神州数码，危！3.39%毛利扛着127亿短贷，还要养地产？

最近关注到神州数码，源于一则公告。
神州数码准备通过全资子公司，给一家房地产开发公司——北京神州数码置业，提供累计不超过1.5亿元的股东借款，年利率4.52%，额度在2026年全年可循环使用。而这家置业公司背后，北京万科持股50%、神州数码体系两家各25%，2025年1–9月净利润为-427.59万元

更魔幻的是，神州数码一边把生意做到千亿流水，另一边现金流却时不时紧绷。2025年前三季度营收1023.65亿元、归母净利6.70亿元，但经营现金流净额为 -7.91亿元，同时存货升至173.47亿元
所以问题来了，神州数码一边喊AI、云、信创，一边还要给地产项目“续血”。它作为IT分销的大佬，真正的危机又在哪？

01、电商撼动不了的分销帝国


2000年柳传志在联想誓师大会上递出两面旗：一面写着“电子商务”，交给郭为；一面写着“自有品牌”，交给杨元庆。两人挥旗那一刻，联想从此一分为二——电脑归电脑，渠道与电商归“神州数码”。
于是，郭为带队把一支“能打仗”的队伍独立出来，神州数码从此启航。
神州数码郭为出席2025 INNOTECH
那是中国PC与企业IT的黄金年代，谁掌握渠道、谁能把 IBM、微软、思科这些巨头的货与方案压到全国，谁就是“地盘大哥”。神州数码就是在那波浪潮里，把自己做成了国内最大的IT分销与系统集成型公司之一，并在2001年登陆港交所主板，后来又将部分业务借壳回归A股。
2025年三季报里，神州数码前三季度实现营业收入约1023.65亿元，归母净利润约6.70亿元
很多人以为分销就是“倒卖货”，电商一来就该被干碎。
但神州数码这种B2B分销，真正控制的不是官网，也不是某个爆款SKU，而是三样东西：
第一，账期与周转。
分销不是“我先卖你再去进货”，而是“我先备货、垫资、再慢慢收款”。你看它的资产结构就知道：存货173.47亿应收账款110.07亿，这就是一个巨大的“资金池+周转机”。
第二，交付网络。
企业、政务客户买的常常不是“一台服务器”，而是一整套的选型、集成、上架、维保、应急响应。这种活儿，线上下单解决不了。年报里它直接写自己铺了1000+城市、连接30000+企业服务伙伴的网络。
第三，规模滚雪球。
规模越大，品类越全，上游更愿意给资源、给账期，下游也更愿意跟着拿货——最后就变成“越大越难被替代”。
所以你会看到一个现实，神州数码这几年营收仍能稳稳往上爬，但它真正的麻烦，也恰恰藏在这个“分销帝国”的底层机制里。

02、营收在涨，利润却连着5个季度往下掉


神州数码现在最让人担心的，不是赚不赚钱，而是越做越大，利润却越做越薄，并且薄到开始反噬利润。
公开披露数据里，神州数码已经出现了连续五个季度单季归母净利润同比下滑的走势（按时间从早到晚）：
2024Q3：单季归母净利润同比-7.93%。
2024Q4：单季归母净利润-14.1亿元，同比-143.86%（四季度直接“翻车式”回撤）。
2025Q1：单季归母净利润同比-7.51%。
2025Q2：单季归母净利润约2.09亿元，同比-23.8%。
2025Q3：单季归母净利润约2.44亿元，同比-36.58%。

为什么会这样？
核心是分销这门生意，利润的“氧气”来自周转。周转一慢，利润先缺氧。
今年三季报的几个数字就需要提高警惕：账上现金（货币资金）65.74亿，短期借款却有127.61亿；有着173.47亿存货和110.07亿应收；经营现金流前三季度已经转为-7.91亿。
这些数字对于“靠周转吃饭”的模式来说，就是警报声。

02、第二增长曲线还没长成


如果第一重危机是“主业变薄”，那第二重危机就是，主业变薄之后，新的厚利润还没接上。
看2024年年报的分部数据，会发现神州数码的结构非常倾斜：

• IT分销及增值服务：收入1243.56亿元，但毛利率只有3.39%
  
• 自主品牌产品：收入55.81亿元（体量还不够替主业扛事）。
  
• 数云服务及软件：收入18.06亿元（毛利率高，但规模太小）。
  

这就是现实，当前神州数码已经有高毛利的新业务，甚至增速还不错，但目前还是太小了。
神州数码经常讲的两个业务线是：
（1）神州问学：主推的“AI for Process”（把大模型塞进流程里）
年报里董事长致辞时表示“神州问学”不是陪聊，而是改造企业流程，还给了三个落地指标案例（报修准确率52%→94%、维修周期3-5天→0.5天；招标流程2周→2-3天等）。
（2）神州鲲泰/信创链条：做的是“自有品牌产品”的那条线
年报释义里明确列了“神州鲲泰”“神州信创”等实体。外部公开报道里，神州数码也在继续推鲲泰相关产品/方案，作为它自有品牌产品的重要承载之一。
可更要命的是，这第二曲线所处的战场，已经不是渠道时代，而是巨头时代。
云与数云服务上面有云厂商（生态、价格、技术）直接压着；信创与政企上面有更强势的生态整合者；AI所有人都在讲“平台、Agent、行业大模型”，你没有足够的研发与客户深耕，很容易变成“拿分销的货，讲AI的故事”。
现在再回看文章的开头，就可以感觉到“魔幻点”了。现在第二曲线还没长成，公司却还要为置业公司提供财务资助。
甚至年报里还出现了“总部及其他分部新增了售楼收入”的表述，科技公司开始出现“卖房收入”，这事本身就很戏剧。
接下来要盯的，其实就两条线，单季净利同比什么时候止跌转正，和经营现金流能不能真正回到“自己造血”。
否则，神州数码就会一直卡在这种尴尬里——分销越做越大，利润越做越薄；新故事还没撑起来，旧包袱却还在续杯。