（来源：研报虎）
核心观点
事项：三七互娱(21.840, -0.16, -0.73%)发布25年三季报，25Q3公司营收39.8亿(yoy-3%)，同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25Q3毛利率76.9%(yoy-1.1pct)，主要系代理游戏占比增长。归母净利润9.4亿(yoy+49%)，主要系销售费用控制下降。
旧游《Puzzles＆Survival》表现企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》贡献下半年增量。根据IOS畅销榜趋势，我们认为Q3环比较为平稳，主要系1)境外SLG市场虽然竞争激烈，但公司老游戏《Puzzles＆Survival》排名企稳回暖；2)新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被新游《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。
产品矩阵充沛，后续多款全球化产品等待上线。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。重点项目包括：古风水墨模拟经营《赘婿》、日式Q版MMORPG《代号MLK》等。本季度来看，销售费率管控使得游戏利润显著超预期，虽然新游《斗罗大陆：猎魂世界》上线，但销售费率环比下滑2pct。一方面，得益于今年暑期新游较少；另一方面，得益于公司通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效率提升。
持续维持较高分红，积极回报股东。公司拟每10股派2.1元，与Q1、Q2分派预案金额相同，2025年前三季度合计派发现金红利13.86亿元，占公司前三季度净利润约59%，维持较高的分红比例。
盈利预测与投资建议
我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27年归母净利润为30.72/32.34/35.46亿(25~27前值为27.63/32.26/36.56亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测)，我们切换为可比公司26年调整后平均P/E19X，给予公司目标价27.74元，维持“增持”评级。
风险提示
流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险
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